Paris, 04 Juin 2010

Sur les marchés cette semaine

Dans l’ensemble, l’éclairage apporté par les indicateurs avancés publiés cette semaine est positif. Qu’il s’agisse de l’industrie ou des services, les indices des directeurs d’achats (PMI et les deux ISM aux Etats-Unis) se maintiennent à des niveaux élevés, lorsqu’ils ne progressent pas (PMI services en Allemagne, Irlande). De manière plus révélatrice encore, les composantes « emploi » des PMI s’améliorent et annoncent une hausse à venir des recrutements. Le phénomène s’est confirmé aux Etats-Unis (59,8 en mai – 58,5 en avril – un quasi record pour cette composante de l’ISM) mais il apparaît aussi en Europe (le chiffre de la composante emploi est supérieur à 50 en mai pour la première fois en deux ans), où le chômage en Allemagne a reculé sur les derniers mois. La progression régulière du recours au travail temporaire conforte ces perspectives, aux Etats-Unis depuis 2009 mais aussi – plus récemment – en Europe.
Malgré le recul des PMI en Chine où les efforts de discipline des autorités semblent porter leurs fruits, avant tout sur l’immobilier, les économies émergentes restent bien orientées. L’élément réellement nouveau tient à une accélération plus modérée qu’attendu des tendances sur l’inflation en Asie (pas de tensions sur les prix alimentaires) et par conséquent d’un ajustement probablement plus lent que prévu des politiques des banques centrales.
Les marchés financiers européens restent perturbés : la mise en place des dispositifs financiers projetés dans l’accord intervenu dans la zone euro il y a plusieurs semaines prend du temps et les divisions entre pays partenaires demeurent nombreuses. Les inquiétudes sur la dette souveraine, toujours vives, alimentent également des incertitudes sur le secteur bancaire. Bien que plus limitées, les difficultés n’ont pas disparu dans le secteur (pertes restant à provisionner) et les interrogations portent sur les titres de la dette souveraine figurant dans les bilans et qui pourraient être source de moins-values. Reflet de ces doutes et de la défiance des opérateurs, les taux interbancaires ont commencé à se tendre il y a quelques semaines, suscitant la crainte d’une répétition de la crise de 2008-2009. C’est surtout le taux Libor en dollar qui est en hausse (proche de 0,54% à trois mois contre 0,29% fin mars) alors que le taux Euribor a moins progressé (proche de 0,70% à trois mois contre 0,51% fin mars).

EUROPE

Les marchés sont demeurés bien orientés, en partie dans l’espoir de bons chiffres de l’emploi aux Etats-Unis car, à l’inverse, de nombreux signaux ne plaidaient pas pour une baisse de l’aversion au risque. Ainsi, la BCE a anticipé de nouvelles dépréciations pour le secteur bancaire dans son dernier rapport sur la stabilité financière. Elles pourraient avoisiner les 195 Mds € d’ici fin 2011 (90 Mds en 2010 et 105 Mds en 2011). De même, les tensions sur le marché interbancaire demeurent fortes. Les dépôts des banques auprès de la BCE ont enregistré un record alors même que ces liquidités au jour le jour ne sont rémunérées qu’à 0,25%, signe que la défiance entre établissements est élevée. Par ailleurs, les dissensions sur la taxe sur les banques demeurent, le ministre britannique des Finances proposant que les contributions levées auprès des banques soient versées au budget de l’Etat plutôt qu’à un fonds de prévoyance. Enfin, le gouvernement grec a décidé d’accélérer le processus de privatisation afin de libérer des liquidités supplémentaires pour financer le déficit du pays. Près de 3,7 milliards d’euros de titres de compagnies grecques seront vendus à raison d’un milliard d’actifs par an durant les trois prochaines années.
Parmi les résultats, Kingfisher a publié des profits au-dessus des attentes grâce à l'amélioration de la marge brute et tirés par le Royaume-Uni et la France alors que la Pologne était plus faible. Les résultats d’Ahold sont également sortis légèrement supérieurs au consensus avec des ventes consolidées qui progressent de 1% grâce notamment à l’accélération de la croissance aux Pays-Bas (+3,7%) et aux Etats-Unis (+4,2%), même si celle-ci est compensée par l’impact défavorable des effets de change. La marge opérationnelle des activités de distribution ressort en hausse d’environ 15 points de base à 4,9%. Ryanair a fait preuve de confiance dans ses perspectives avec l’annonce d´un dividende exceptionnel de 500 M €.
Les opérations de fusion ont également apporté leur lot de nouvelles. Telefonica a relevé son offre sur la participation de Portugal Telecom dans Vivo de 5,7 Mds € à 6,5 Mds €. Le Conseil d’administration de Portugal Telecom a indiqué juger la nouvelle offre de Telefonica trop basse. Néanmoins, il a décidé de convoquer une assemblée générale pour soumettre cette offre aux actionnaires du groupe.
Suite au refus d’AIG de revoir le prix de cession d’AIA à la baisse (de 35,5 Mds $ à 30,375 Mds $), Prudential a annoncé officiellement l’abandon de l’opération. Prudential ne soumettra donc pas son projet d’augmentation de capital de 21 Mds $ à l’Assemblée générale du 7 juin et en conséquence devra payer 450 M £ de frais (break-up fee de 152 M £ à AIA, commissions diverses aux conseils et frais de couvertures). Plusieurs investisseurs font désormais pression pour que le top management remette sa démission. De son côté, Allied Irish Bank enregistre beaucoup de candidatures au rachat des 70% de la troisième banque polonaise Zachodni (3,7 Mds € de capitalisation dont la cession est imposée par l'Union Européenne : en plus de BNP et SG qui sont favoris, Santander, BBVA, Intesa, HSBC et Sberbank sont présents sur le dossier). La grande nouvelle de la semaine sur le marché est néanmoins provenue de BP après l'échec de l'opération « top kill ». Après avoir été estimée à 18 Mds $, la facture a vu son coût relevé par des analystes à 37 Mds $. Le titre a perdu près de 10% sur la semaine, portant sa baisse sur l’année à près de 25%.

FRANCE

Au cours d’une semaine pénalisée par des chiffres de l’emploi décevants aux Etats-Unis, l’indice français a de nouveau clôturé en baisse.
Au sein des valeurs cycliques, Bouygues a logiquement publié des résultats trimestriels en ligne avec les attentes : la pression sur les marges de Colas est en revanche plus forte que prévu, avec une visibilité encore plus limitée sur un éventuel rebond de l’activité en 2011. Alors que Vallourec (qui va bénéficier d’une forte hausse de ses volumes due à la hausse de l’activité de forage gazier aux Etats-Unis, au restockage de tubes pour usages industriels et au rebond de la croissance au Brésil) a annoncé, lors de son assemblée générale, s’attendre à ce que ses volumes continuent de croître plus modérément au deuxième semestre, Air France vise, quant à lui, pour 2010-2011 un retour à l’équilibre opérationnel hors impact des couvertures carburant qui devraient coûter plus de 300 M €. Valeo a pour sa part revu à la hausse sa guidance pour le premier semestre et a mandaté une banque d’affaires pour le conseiller sur sa stratégie, étudiant plusieurs scénarios, dont celui d’une vente de l’équipementier automobile et de son retrait de la cote. Pardus, qui avait gelé ses fonds en avril 2008 en raison de décollectes importantes de la part de ses clients, a réduit sa participation de 20% à 15% dans le capital du groupe. Le fonds a également déclaré avoir franchi à la baisse le seuil des 10% du capital d’Atos Origin.
Le FSI est par ailleurs rentré au capital de CGG Veritas : il a bâti sa position sur le marché et détient précisément 6% du capital du groupe. De plus, CFAO a réalisé l’acquisition de SIAB, importateur-distributeur exclusif de Nissan au Maroc : cette opération est complémentaire pour le groupe qui est surtout présent sur les bus et les camions sur cette zone. Alors qu’Alenia Space a remporté un contrat de 1,8 Md $ pour la construction de 81 satellites pour le compte de la société Iridium Communications, Thales a organisé une journée investisseurs où il a détaillé son programme de réduction des coûts.
Le groupe Lagardère a, quant à lui, présenté une nouvelle organisation de la division Sports, rebaptisée Lagardère Unlimited : alors que l’activité a acquis Best, une société américaine de représentation de sportifs, Arnaud Lagardère en prend la présidence et dévoile l’objectif d’être le leader du marché mondial du sport dans cinq ans.
Au sein des valeurs défensives, Neopost a également publié des chiffres en ligne avec le consensus. Après une période de sous-équipement en Amérique du Nord, la reprise d’investissements des clients semble engagée : elle devrait se poursuivre sur les prochains trimestres et permettre à Neopost de tenir sa guidance annuelle. Enfin, France Télécom et TDC ont renoncé à fusionner leurs filiales suisses : les modifications des contours du projet, présentées ces dernières semaines par les deux groupes, n'avaient pas suffi à convaincre l'autorité de la concurrence suisse.

ETATS-UNIS

Semaine de rebond sur les marchés actions, le S&P étant en hausse de 1,2%. La reprise qui commençait à se dessiner en fin de semaine dernière a donc perduré, à un rythme toutefois relativement contenu. Au-delà de la performance encourageante des marchés actions, on peut retenir, cette semaine, le manque de leadership sur les marchés. L’inquiétude due aux risques souverains, qui avait été le principal élément après les publications trimestrielles, semble aujourd’hui se tarir ; à cela deux raisons, tout d’abord les différents plans de réduction des dépenses gouvernementales annoncés en France, en Espagne, au Portugal, au Royaume-Uni et en Italie, mais surtout le fait que le flux d’actualités sur le potentiel de dégradation des notations de dette souveraine s’est quasiment éteint.

Les commentaires du CEO de Bank of America ont permis une amélioration du sentiment à l’égard des financières américaines. Alors que le marché reste préoccupé par le risque de régulation, Brian Moynihan a fait part de signaux « plus qu’encourageants » sur la demande de crédit. Le même jour, les ventes de voitures aux Etats-Unis sont ressorties nettement au-dessus des attentes et ont marqué un net rebond du secteur automobile globalement et particulièrement au Japon. L’autre fait marquant de la semaine sur le front macro a été les ventes de maisons (existantes) qui ont atteint leur plus haut niveau depuis le mois d’octobre dernier. On devrait avoir un élément clé cet après-midi avec l’emploi américain pour le mois de mai. Depuis hier, les investisseurs sont dans l’attente de ces chiffres, comme en témoigne le peu d’activité sur les places asiatiques ce matin.

ASIE

La remontée s'est poursuivie sur les marchés asiatiques cette semaine avec la Corée et l'Indonésie comme moteurs. La Chine domestique reste toujours à la traîne mais semble se stabiliser. La baisse du won coréen de quelques pourcents contre le yen et le dollar US est plutôt une bonne nouvelle en matière de compétition dans les secteurs d'exportation coréens. D'ailleurs, Hyundai Motor et Kia (deux marques coréennes qui font partie du même groupe) viennent de publier des résultats très encourageants pour le mois de mai. La part de marché aux Etats-Unis des deux constructeurs est désormais de 7,3% avec des ventes en hausse de +33% pour Hyundai  et de +21% pour Kia contre +19% de moyenne pour le secteur. Le lancement de deux nouveaux modèles pour Hyundai au second semestre 2010 devrait encore améliorer leur part de marché.
Situation plus délicate par contre pour HonHai, aussi connu sous la marque Foxconn, le leader mondial de l'assemblage de produits électroniques de consommation, notamment pour Apple et Dell. Le groupe vient d'annoncer une hausse généralisée de 30% des salaires, très bas il est vrai, de tous ses employés chinois (plus de 400 000 personnes). Ce groupe travaille sur des volumes énormes avec des marges très fines, entre 3% et 5% de marge opérationnelle. Bien que la masse salariale ne représente pas plus de 5% du coût de production, le groupe va voir ses prévisions de croissance de profits impactées sur les années à venir. Pour autant, nous ne nous attendons pas à une remise en cause rapide de la compétitivité chinoise en matière de production de biens de consommation. Toutefois, du point de vue de l'investissement, nous préférons nous tourner vers les sociétés de consommation discrétionnaire qui vont bénéficier de la hausse du niveau de vie des salariés chinois. 

L'Indonésie continue de donner toute satisfaction, le gouvernement actuel semble avoir trouvé son rythme de croisière et l'annonce cette semaine d'une taxe modeste et graduelle sur l'acquisition d'une automobile montre la capacité à trouver un équilibre entre budget sain et soutien à la croissance. Les rumeurs initiales faisaient état d'une taxe beaucoup plus élevée, jusqu'à 20% sur le deuxième véhicule. Ce sera au final beaucoup moins et c'est une bonne nouvelle pour l'expansion de l'économie, les besoins en motorisation dans le pays étant considérables.

CHINE

Cette semaine, le CSI 300 a perdu 3,7%, tandis que le HSI est resté inchangé. L’indicateur PMI du mois de mai est de 53,9%, comparé à 55,7% en avril. Notons qu’il y a une baisse saisonnière du PMI entre avril et mai, observée depuis le lancement de cet indicateur en 2005. Le PMI étant supérieur à 50%, l’économie reste en phase d’expansion.
Des rumeurs ont circulé sur une implémentation possible d’une taxe foncière, signe que le marché est toujours inquiet du resserrement ciblé. Sur un plan plus positif, la subvention pour le remplacement de l’électroménager sera prolongée jusqu’à la fin de l’année 2011. Elle concernera désormais 19 régions contre 9 régions initialement ; les catégories d’équipements et les montants restent inchangés. Le gouvernement a également proposé des subventions pour les voitures à énergie alternative et les voitures purement électriques, qui atteindront environ 15% du prix total. Combinées à la remarque récente du Premier Ministre Wen sur le risque d’une seconde baisse de l’économie globale, ces nouvelles nous font penser que le pouvoir reste favorable à la croissance économique. La consommation intérieure est toujours en ligne de mire. Nous conservons notre opinion favorable sur l’économie et le marché chinois. Au sein de notre portefeuille, nous avons initié des positions en CITIC Bank et ICBC.

INDE

Sur le premier trimestre 2010, la croissance du PIB indien est de 8,6%. Cette forte croissance est relayée par les excellents chiffres publiés par Maruti, premier constructeur automobile indien, dont les volumes de ventes annualisées ont progressé de 28% au mois de mai.
Selon les médias, Etisalat pourrait prendre une participation de 25% dans Reliance Communications pour 180 Mds Rs.
Ce week-end, le gouvernement devrait se prononcer sur une réforme du mécanisme de subvention pétrolière, en augmentant les prix des produits raffinés (kérosène, super, diesel). La correction des prix du brut rendrait cette réforme relativement indolore pour le consommateur, à court terme.
Enfin, le mouvement de sorties de capitaux étrangers que nous avons pu voir en mai semble s’arrêter. Les investisseurs étrangers ont été nets acheteurs cette semaine.

BRESIL

Suite à la bonne performance de la semaine dernière, le marché brésilien a gagné 2% grâce aux indicateurs économiques américains qui ont été meilleurs que prévus. Pendant la semaine, nous avons augmenté notre exposition à la consommation discrétionnaire. Ces valeurs continuent à bénéficier de l’élargissement de la classe moyenne, des revenus disponibles en hausse, de la facilitation de l’accès au crédit et d’un taux de chômage bas. Par ailleurs, nous avons observé une diminution des taux d’intérêt futurs, ce qui réduit les craintes d’inflation et représente une bonne nouvelle pour la consommation. Le secteur qui s’est le mieux comporté est celui des télécoms. Nous pensons qu’il a bénéficié de l’annonce de Telefonica sur l’augmentation de son offre sur la participation de Portugal Telecom dans Vivo, société brésilienne détenant 25% du marché de la téléphonie mobile. Nous privilégions toujours les valeurs domestiques dans le portefeuille. Nous sommes d’un optimisme prudent, étant donné le manque de précision sur le plan en Europe et une surchauffe possible sur le marché local à cause de nombreuses offres attendues le mois suivant (augmentation de capital de Petrobras pour 20-30 Mds $ et une offre de 4 Mds $ de Banco do Brasil). Nous nous attendons également à davantage de volatilité. Cependant, nous pensons que certaines valeurs se négocient à des prix particulièrement attractifs après les ventes récentes. Nous avons maintenu le niveau de liquidités à 7-8% et nous avons acheté quelques valeurs à fort bêta. Le Brésil reste un investissement très attrayant à long terme.

JAPON

Le ministre des finances, Naoto Kan, vient d'être élu nouveau Premier Ministre du Japon. La tâche qui l'attend va être rude, même s'il ne devrait pas perdre sa majorité à la chambre haute lors des élections du mois prochain – une grosse défaite le forcerait d'entrée de jeu à composer avec une coalition, ce qui n'est pas idéal pour mettre en place une réforme fiscale très attendue.
Les ventes de FastRetailing au Japon, leader de la distribution de vêtements de mode à bas prix (connu sous le nom de Uniqlo) ont grimpé de 3,1% sur un an glissant en mai, ce qui est une bonne surprise si l'on considère que pour mai 2009 les ventes étaient déjà en hausse de 18% sur un an glissant, créant un effet de base défavorable. La plupart des analystes attendaient une baisse de 5 à 10%. Le titre, en forte baisse depuis deux mois, a bien rebondi sur la nouvelle. Reste à voir si la grosse campagne de publicité mise en place pour leur 26ème anniversaire, et qui a certainement contribué à doper les ventes, ne va pas impacter défavorablement les marges et les profits. 
Les exportations de machines-outils japonaises vers la Chine continuent d'accélérer. Nous sommes en hausse de 305% sur un an glissant en avril, à 21 Mds de yens. C'est une bonne tendance pour FANUC qui a perdu 20% depuis son point haut d'avril (il est vrai que le titre avait grimpé de façon très abrupte depuis le début de l'année). Nous sommes désormais redescendus à 16x les bénéfices pour l'année fiscale à fin mars 2011, la société a un bilan irréprochable et sa marge opérationnelle est stable à pratiquement 40%. Un investissement qui continue d'être porteur selon nous.

MATIERES PREMIERES

La semaine a été contrastée sur les matières premières. Si le pétrole a rebondi (+1,2%), l'or est resté à peu près stable
(-0,5%) et les métaux de base ont lourdement chuté (-7,4%). Les dernières statistiques pétrolières américaines ont entraîné ce rebond ; en effet, la demande est toujours bien soutenue aux Etats-Unis (+8,1% par rapport à l'an dernier), alors que nous venons d'entrer dans une période de consommation traditionnellement forte (driving season liée à l'été). Les ennuis de BP dans le Golfe du Mexique s'accentuent puisque l'administration Obama a entamé une enquête criminelle à l'encontre du groupe pétrolier. Dans un discours cette semaine, le Président américain a vivement critiqué les réductions fiscales consenties aux sociétés pétrolières et a indiqué son souhait de voir le gaz naturel s'imposer en tant qu'alternative « propre » au pétrole. La marée noire en cours pourrait donc avoir des conséquences structurelles sur la demande américaine (20 millions de barils par jour) et donc mondiale puisque les Etats-Unis représentent toujours 25% du total.
Les métaux de base cotés ont chuté en raison des craintes d'un ralentissement chinois doublé d'une rechute européenne. Le groupe minier BHP Billiton a toutefois renégocié le prix de vente de son charbon métallurgique (entrant dans la composition de l'acier), en hausse de 12,5% pour les livraisons aux sidérurgistes dès le 1er juillet. Un résultat similaire est attendu pour le minerai de fer. Le bras de fer entre le gouvernement australien et les mineurs au sujet de la nouvelle taxe se poursuit ; ces derniers ont interrompu l'équivalent de 69 milliards de dollars en projets en raison de l'incertitude sur les rendements si une telle taxe venait à entrer en vigueur... Il devient de plus en plus évident qu'elle ne sera pas aussi punitive que ce que prévoyait le gouvernement australien.
Dans l'or, les achats d'ETFs restent soutenus (le stock est dorénavant à un nouveau record de 1814 tonnes, soit 77 milliards d'USD) ainsi que ceux de pièces ; 190 000 American Eagles (1 oz) ont été vendues au mois de mai aux Etats-Unis, ce qui représente une augmentation de 214% par rapport au mois précédent, et, surtout, il s'agit du meilleur mois depuis janvier 1999. Le prix de l'or reste toutefois sous contrôle ; les ventes en cours du FMI (encore 15 tonnes au mois d'avril) expliquent sans doute la stagnation vers 1200 USD/oz.

CONVERTIBLES

Une semaine nettement moins agitée que les précédentes sur les marchés de convertibles et qui finit en hausse de 0,75% pour la zone Europe et de 0,5%  pour la zone globale. Ceci amène les performances depuis le début de l’année à
-1,12% pour les convertibles internationales, une performance plus qu’en ligne avec la sensibilité actions et crédit qu’affichait le portefeuille en début d'année. La semaine a connu une nouvelle émission, la société Xilinx ayant émis 600 millions de dollars de convertibles à maturité 7 ans. Nous n'avons pas participé à cette émission, trouvant le couple risque-rendement pas assez intéressant pour ce type d'émetteur.

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